作者：宝拉・塞利格森
人工智能产业爆发在即，相关数据中心的建设成本高达 3 万亿美元以上，这一数字令人咋舌。
即便是亚马逊、微软、元宇宙平台公司这类全球头部科技企业，也无意仅凭自有资金承担这笔开支。对 OpenAI、Anthropic 等私人企业的巨额股权投资，与这场堪比工业革命规模的投入相比，不过是杯水车薪。政府的资金支持与补贴，也仅能在一定程度上缓解财务压力。
那么，这笔巨额资金从何而来？答案是债务市场。
具体涉及哪些债务市场？答案是所有类型。
投资级债券、高收益垃圾债、私人信贷、结构复杂的资产支持贷款池，无一例外。美国银行全球信贷、证券化产品及市政银行和市场业务负责人马特・麦奎因表示：“这一规模，是我们这些深耕行业 25 年的人从未见过的。要推进这项工程，必须打通所有融资渠道。”
2025 年，人工智能相关企业及项目从债务市场募资至少 2000 亿美元 —— 这一数字很可能严重低估，因大量交易为私下进行。仅 2026 年，相关债券发行规模预计就将达数千亿美元。人工智能领域的资金需求激增，或推高美国其他企业的整体借贷成本。无论你是机构投资者还是个人储户，投资组合中的固定收益部分，正越来越深地与人工智能绑定。
与此同时，股票组合中人工智能相关高估值股票的占比也持续攀升。（由谷歌母公司字母表、苹果、英伟达、特斯拉等七大科技巨头组成的 “华丽七巨头”，目前市值已占标普 500 指数的约三分之一。）资产多元化配置的难度正不断加大。摩根大通信贷策略师塔雷克・哈米德称：“投资组合经理必须决定，自己的组合能承受多大的人工智能敞口。传统上与利率、银行表现高度相关的债券组合，如今正与科技企业的业绩深度挂钩。”
尽管心存顾虑，信贷投资者及其他放贷方仍难以抗拒人工智能领域的吸引力。摩根士丹利、穆迪评级的保守估算显示，未来数年相关资本支出将达 3 万亿美元及以上；而摩根大通的预测则更高，仅数据中心建设与人工智能产业爆发相关的支出（含配套电力供应）就将超 5 万亿美元。
融资方急于扩大建设规模，这意味着他们愿意向放贷方支付颇具吸引力的利率。摩根士丹利预计，2026 年仅微软、元宇宙平台公司等 “超大规模云服务商” 及相关合资企业的债券发行规模就将达 2500 亿至 3000 亿美元，这些主体正建设的算力设施，耗电量将达千兆瓦级别。这股热潮或推动 2026 年全球投资级债券市场发行规模创历史新高。
人工智能领域不乏充满科幻色彩的愿景，但大批入局企业的投机性，远不及互联网泡沫时期的初创公司。超大规模云服务商的龙头企业地位，让公司债券投资者倍感安心。穆迪评级全球项目与基础设施融资团队高级副总裁约翰・梅迪纳表示：“绝大多数投资的背后，都是主营业务盈利能力强劲、且不会因布局新增长领域而衰落的企业。”
除公司债券外，还有一类融合了房地产债务与工程项目融资特征的贷款体系。从本质上看，人工智能基础设施建设热潮，很大程度上就是拿地、建房、接通电力、寻找租户签订租约的过程。开发商正是凭借这些租约，向固定收益投资者证明数据中心的信用资质。最典型的案例，是为元宇宙平台公司在路易斯安那州建设数据中心融资的 300 亿美元项目 —— 该项目以新奥尔良经典甜点 “贝涅饼” 命名。
这笔债务并未体现在元宇宙平台公司的资产负债表上，而是由为该项目设立的特殊目的实体独立偿还，该实体将凭借与元宇宙平台公司签订的长期租约回款偿债。富国银行全球投资级债务资本市场主管约翰・海因斯表示：“投资级债券市场从未见过如此大规模的资本支出融资发行。其结果是，公募与私募市场的各类资产类别开始融合，投资者会在不同类别间切换，寻找最具价值的标的。”
即便有众多知名企业背书，这场放贷热潮仍暗藏风险。倘若最终使用人工智能的个人与企业数量不及预期？倘若营收如期实现，但增速远慢于预期？国际清算银行（堪称全球各国央行的央行）近期发布的公告指出：“传统上依赖内部现金流和股权融资的人工智能企业，如今杠杆率不断攀升，这可能放大市场冲击，影响金融中介机构的稳健性。” 而且，借贷的并非只有龙头企业，风险更高的市场主体也在扎堆入局。
加拿大退休基金管理公司私人固定收益业务联席主管安德鲁・克利曼表示：“市场上有种观点，认为只要能建数据中心，就不愁需求，稳赚不赔，就像向水手卖啤酒一样。但但凡出现真正具有创新性的技术，往往都会伴随大规模的过度投资，随后便是市场修正。”
部分工程项目融资类交易的还款计划贯穿贷款期限，但另有大量债务集中在到期时偿还，届时企业需进行再融资或直接清偿。倘若人工智能未能如预期般快速改变世界、创造收益，待到这批新债集中到期时，市场热情或已消退，融资方可能难以找到再融资接盘方。届时可能出现多种情况：为吸引投资者，借贷成本或将上升，而这恰好发生在企业营收承压的节点；实力雄厚的企业借款人若手握现金，可能直接偿还部分债务；对于表外借贷，特殊目的实体的股权持有人可能追加资金，减少需再融资的债务规模，而这会稀释自身收益；极端情况下，企业可能走向破产。
此外，还有一些更隐蔽的风险。人工智能领域的技术军备竞赛正在加速，技术迭代日新月异。如今建成的数据中心，以及内部搭载的图形处理器、其他各类芯片，可能在相关债务偿清前，就迅速且意外地被淘汰。
租约续签也可能遭遇困难。对于大型融资交易，投资者仅会为签订了与债务期限匹配的长期租约的数据中心放贷。但传统的数据中心交易中，往往有多个租户，且在债务期限内租户会不断更替。放贷方面临抉择：是否要承担租约续签风险，寄望于新租户接替离场者？而如果当前的大规模建设导致未来数据中心供过于求，业主可能难以找到新租户。
放贷方也可能面临对少数企业过度敞口的问题。甲骨文公司以租约为担保，获得了数百亿美元的工程项目融资贷款，各大银行如今正忙于应对由此带来的交易对手风险。而投资组合经理通常会限制对单一企业或单一板块的投资占比。
这场建设热潮还暗藏运营风险。目前大批数据中心同时开工，美国正面临技术工人和建筑材料短缺的问题。部分租约约定，若工程出现长期延误，租户有权解除合同。此外，放贷方对人工智能领域的敞口，可能变相转化为对发电厂的投资 —— 建设数据中心的最大瓶颈是电力供应。越来越多的开发商开始探索 “表后电力” 模式，即建设专门为数据中心供电的发电厂，且这类项目也已开启融资进程。仓库式的数据中心建设相对简单，而发电厂的建设则截然不同。
对投资者而言，或许最关键的风险，是这场放贷潮涉及的领域之广、结构之复杂。随着贷款、债券、特殊目的实体的数量激增，想要厘清某家企业、某个投资组合在人工智能领域的实际敞口，变得愈发困难。以下为当前人工智能相关债务的主要分布领域：
投资级债券
2025 年，字母表、亚马逊、元宇宙平台公司、甲骨文在美国投资级公司债券市场合计募资 930 亿美元，占当年总发行规模的约 6%。这个规模约 8 万亿美元的市场，轻松消化了首轮人工智能相关债券发行，但后续还有更多发行计划。摩根大通预计，未来五年，人工智能和数据中心相关的债券发行规模每年将达约 3000 亿美元。
美国投资级债券市场是全球企业最主要的融资渠道之一，人工智能数据中心建设的大量资金，不得不通过这一渠道筹集。但市场对不同超大规模云服务商的态度并非一视同仁。甲骨文被认为风险更高：其债务与盈利的比例偏高，信用评级仅比垃圾债高两个等级，且对人工智能的巨额投资正导致公司现金流持续消耗。去年底，为对冲风险，各大银行及投资者纷纷买入甲骨文的债务违约保险，推高了这类保险合约的成本和交易规模。
高收益债券与杠杆贷款
美国这类市场总规模约 3 万亿美元，主要面向风险较高的企业。2025 年，市场共发行三笔高收益债券，合计募资约 70 亿美元，专项用于新建特定数据中心。投资级企业发行的 5 年期债券，票面利率约为 4% 至 4.5%，而高收益债券发行方需支付的利率则高达 7% 至 9%。
其他人工智能相关企业也纷纷入局该市场。埃隆・马斯克旗下的 xAI 公司为扩充资产负债表现金、支撑数十亿美元的数据中心建设，发行了 50 亿美元的债券和贷款，其中固定利率部分的票面利率达 12.5%。人工智能云计算及基础设施服务商 CoreWeave 去年上市后，分两笔在高收益债券市场募资 37.5 亿美元，每笔借款利率均约 9%，用于偿还现有债务。摩根士丹利预计，2026 年杠杆融资市场的人工智能相关交易规模将达约 200 亿美元，摩根大通则预测未来五年这一数字将达 1500 亿美元。
可转换债券
可转换债券兼具债务与股权属性，通常允许企业借款，且若股价涨至预设水平，可将债务转换为股权（这会稀释现有股东权益）。股权增值的潜在收益，让这类债券的借贷成本大幅降低：CoreWeave 去年 12 月发行了 22.5 亿美元的可转换债券，票面利率仅 1.75%。其风险在于，若股价始终未能上涨，企业最终仍需进行再融资或清偿债务。受人工智能热潮推动，2025 年全球可转换债券发行规模达 1670 亿美元，创 24 年新高。
工程项目融资贷款
超大规模云服务商若背负过多债务，可能面临信用评级下调、借贷成本上升的问题，且并非所有企业都想涉足数据中心房地产领域。因此，企业会与开发商合作建设数据中心，由专门设立的特殊目的实体持有该资产。企业与特殊目的实体签订租约，后者则通常借款 3 至 5 年，为建设工程融资。这一模式的核心在于：投资者仅以项目本身为放贷标的，即便开发商破产，相关资产也会被隔离保护。这类融资的首要渠道，通常是多家银行组成的银团。
数十年来，银行工程项目融资市场为机场、桥梁、公路、天然气发电厂、风电场等各类项目提供资金。银行提供建设贷款后，会将部分贷款分销给其他银行（有时也包括其他投资者）以分散风险，最终由一批放贷方持有债务直至到期。多年来，数据中心一直是该市场的常规标的，但占比极小。而 2025 年，相关融资需求突然呈数量级增长。据格林街旗下的 IJGlobal 数据，2025 年该市场总发行规模约 9500 亿美元，其中数据中心相关贷款约 1700 亿美元，同比增长 57%。
甲骨文对该市场的运用方式，堪称史无前例。过去一年，银行为甲骨文作为意向租户的数据中心项目安排了数千亿美元的融资，其中包括为范塔奇数据中心在威斯康星州和得克萨斯州的新设施提供 380 亿美元贷款 —— 该项目是甲骨文与 OpenAI 签订的 “星门” 人工智能基础设施巨额合同的一部分。
放贷方正热切期待其他超大规模云服务商效仿甲骨文的做法。一位因未获授权而要求匿名的银行家表示，市场上已储备了约 1000 亿美元的待推进数据中心融资项目。一旦数据中心通过租金产生营收，其他债务市场或将愿意为相关贷款提供再融资。
结构融资
在结构融资领域，放贷方会将多笔贷款或其他应收款整合打包，按风险等级分层，发行给债券投资者。这类产品要求基础资产产生稳定的现金流，以向投资者支付利息。商业房地产抵押贷款支持证券整合各类抵押贷款，而范围更广的资产支持证券市场则涵盖其他各类资产，二者均可对数据中心相关债务进行证券化。摩根大通预计，2026 年和 2027 年，美国商业房地产抵押贷款支持证券和资产支持证券市场中，数据中心相关证券化发行规模每年将达 300 亿至 400 亿美元，占两类产品合计发行规模的 7% 至 10%，而 2025 年这一数字约为 270 亿美元。
摩根大通商业房地产抵押贷款支持证券研究主管庄信表示，历史上，这类市场的融资对象主要是服务于传统云业务的数据中心，而非承载高负载人工智能任务的设施，且交易规模通常在数亿美元，最高也仅 30 亿至 40 亿美元。他对这类市场能否消化去年的人工智能大型项目再融资持怀疑态度，但更高的收益率和保守的产品结构，或能吸引更多投资者。他说：“任何资产都有其对应的价格。”
三井住友银行美洲区全球结构融资副主管奎因・陈表示：“终端市场必须实现进化与增长。” 该行目前正为工程项目融资交易设计结构，为后续再融资铺路，例如将数据中心园区的各个部分拆分成分段小项目。她举例说：“一个 100 亿美元的项目包含 10 栋建筑，当其中一栋竣工后，我们可将其纳入资产支持证券或美国私人配售市场，一次完成 10 亿美元的再融资。”
贝涅饼债券
目前，元宇宙平台公司的 “贝涅饼” 融资项目独树一帜。不妨将其视作 “加了杠杆的债券市场工程项目融资贷款”。摩根士丹利为该项目安排了逾 270 亿美元的债务融资（太平洋投资管理公司为主要投资方），以及 25 亿美元的股权融资（由蓝猫头鹰资本提供），全部注入一家特殊目的实体，为名为 “亥伯龙神” 的数据中心园区建设融资。该园区规模极其庞大，马克・扎克伯格在 7 月中旬的公告中，甚至发布了一张将其与曼哈顿岛叠加的趣味图片。参与该项目的主体云集了顶级投行、传统流动性固定收益投资者和大型私募市场投资者。相关债务的还款期限，既涵盖建设阶段，也包括园区投入运营后的 20 年。蓝猫头鹰资本持有该园区 80% 的股权，元宇宙平台公司持有剩余 20%。
这一复杂的交易结构，让元宇宙平台公司实现了表外融资，而社交媒体巨头通过租约和剩余价值担保为债务提供实质背书，也让投资者倍感安心。在评级机构眼中，这部分负债属于租赁负债，而非普通债务。该债券最终面向公募公司债券投资者发行，市场认购热情高涨，债券价格大幅高于面值，一度涨至 110 美分 / 美元。市场的热烈反应表明，这类创新交易或不会仅此一例。
私人配售
保险公司是该市场的主要放贷方，他们一直在寻找可持有至到期、与保险负债期限匹配的交易标的。这类交易的信用资质通常等同于投资级，而为高评级超大规模云服务商的 15 至 20 年数据中心租约放贷，对保险公司而言尤其具有吸引力。由于这类资产不公开交易，保险公司可获得额外的流动性溢价。纽文投资私人固定收益业务主管劳拉・帕罗特表示：“我们投资数据中心领域已有多年，这并非新赛道。但这类融合了私人和公募债务的混合资本结构巨型交易，其规模之庞大，对我们的市场而言是全新的挑战。”
私人信贷
在私人信贷领域，资产管理公司直接向养老基金、保险公司等投资者募资，再进行放贷。他们可通过企业直接贷款、基础设施债务、房地产债务、资产支持融资等多种方式，为人工智能建设热潮提供资金，放贷对象既可以是企业，也可以是数据中心项目。黑石、阿波罗全球管理、艾瑞思管理等机构，均将人工智能和数据中心列为重点增长领域。目前，人工智能相关企业的未偿私人信贷贷款已超 2000 亿美元。国际清算银行预计，到 2030 年这一数字将达 3000 亿至 6000 亿美元。
部分私人放贷方还为项目早期阶段提供融资，支持开发商在敲定租约前完成土地收购和电力接通。还有一些放贷方，开始为数据中心搭载的芯片提供融资。
图形处理器融资
建楼只是第一步，企业还需为数据中心配备承担计算任务的芯片，其中最主要的是图形处理器。去年，xAI 的核心投资方之一英勇股权合作公司，计划为一家特殊目的实体安排约 200 亿美元的股权和债务融资，用于采购英伟达处理器，并出租给 xAI，支撑其 “巨像 2 号” 项目。法国外贸银行企业及投资银行部实物资产与全球贸易业务主管纳西尔・汗表示：“未来，图形处理器的融资需求或将与数据中心持平，甚至更高。”
这类芯片融资的贷款期限通常为 5 年，与芯片的预期折旧清零周期匹配。而芯片的实际价值存在巨大不确定性：若新一代更先进的技术快速问世，这些芯片可能在短短数年内变得一文不值。但对债务投资者而言，这一点本应无关紧要 —— 他们依靠租约回款支付利息，并在贷款期限内逐步清偿债务。但值得注意的是，越贴近这项仍处于发展初期的技术核心，相关投资的投机性就越强。
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责任编辑：郭明煜
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